中信建投：雅鲁藏布江下游水电工程投资机遇

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来源：中信建投证券研究

雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。当日9时许，开工仪式在林芝市米林水电站坝址举行。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

中信建投证券宏观、房地产及建筑、机械等研究团队推出【雅鲁藏布江下游水电工程投资机遇】：

1.2万亿雅下投资，怎么看？

雅下工程正式开工，基建投资相关企业迎重大利好

雅鲁藏布江下游水电工程有望拉动工程机械需求

011.2万亿雅下投资，怎么看？

雅下水电工程于今年7月正式开工，共建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。

消息一经发布，顺周期板块以及大宗大涨，该如何评估雅下投资的影响？

2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。参照经验，预计雅下水电工程建设周期约10年，每年投入约1200亿元，年均投资占比0.85%（以2024年基建总量为基础），后期占比会逐年小幅降低，预计年均拉动基建投资多增0.8%。

基建投资短期累计乘数低于1，而因资本正溢出效应，长期外溢效应的累计乘数约1.7倍。短期看雅下水电工程对单年GDP拉动或不足0.09%；长期看1.2万亿投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均年拉动约0.15%。

我们之前7月资产配置观点提到，7月中国资产或有一波内需政策交易机会。

一、雅下水电工程，官方公布过哪些信息

2024年12月，中国政府核准雅下水电工程。新华社指出，工程建设将直接带动当地工程建造、物流运输、商贸服务等产业快速发展，将创造新增就业岗位。工程建成后将提升电力、水利、交通等基础设施水平。

2025年3月，发改委明确今年雅下水电工程推动开工。国家发改委《2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确将该项目列为年度重点领域重大投资项目，提出推动雅鲁藏布江下游水电工程开工建设。

2025年7月，新华社公布了雅下水电工程的内容、地点、投资规模。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

二、雅下水电工程，能拉动多少基建投资

2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。

国家统计局自2018年起不再公布分行业投资额，只公布整体的固定资产投资额、增速及分行业的增速。我们根据各行业2017年投资金额和2018-2024年投资增速，再结合整体的固定资产投资额近年经过修正挤水分后的数据，测算显示，2024年我国广义基建投资额约14.1万亿。

雅下水电工程每年预计带动基建投资多增0.8%左右。

李强总理强调，雅下水电工程体量大、周期长、影响远，堪称世纪工程。

我们参照西藏地区首座大型水电站藏木水电站，预计雅下水电工程建设周期约10年，则每年投入约1200亿元，占2024年基建投资额的0.85%，后期占比会逐年小幅降低，总体上年均预计拉动基建投资多增0.8%。

三、雅下水电工程，能拉动多少经济增长

根据中国社会科学院研究员汪川的研究报告《政府基建投资的财政乘数：基于DSGE模型的分析》，基建投资不仅可以在短期中形成总需求刺激作用，也可以在长期通过增加基建资本形成正的溢出效应。根据其模拟的中性结果：基建投资的短期累计乘数明显低于1，而长期累计乘数在1.7倍左右。

中国财政科学研究院院长刘尚希曾表示，“刺激政策的乘数效应越来越小——实际上，我们在调研中发现，很多刺激政策的乘数效应是小于1的”。

2024年，我国名义GDP规模约135万亿元。由于短期基建投资乘数低于1，因此，雅下水电工程年1200亿元投资额对单年GDP的拉动或不足0.09%；而取1.7倍的长期乘数来看，则1.2万亿的投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均后单年约拉动0.15%。

考虑到未来GDP规模将持续扩张，分母变大，实际拉动还将略低于前述测算结果。

雅下工程消息一经发布，顺周期板块以及国内黑色大宗涨价。除反内卷因素之外，雅下工程显然也是利多信息。但根据我们估算，此次雅下工程对基建的带动作用远不能与之前四万亿相提并论，而之所以顺周期和黑色大宗仍迎来一波明显涨价，相当部分原因在于相关板块经历了持续价格下行以及估值下折，市场看空情绪过于一致。

我们之前7月资产配置观点提到，7月中国资产或有一波内需相关的政策交易机会（详见《7月全球资产定价：交易方向或节奏性逆转》，2025年7月8日）。

报告来源

证券研究报告名称：《1.2万亿雅下投资，怎么看？》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

王泽选 SAC 编号： S1440520070003

02雅下工程正式开工，基建投资相关企业迎重大利好

2025年7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，该工程位于雅鲁藏布江下游地区，总投资约1.2万亿，是西藏年总投资金额的6倍，对拉动西部基建开发、推进清洁能源建设和水电开发具有重大意义。雅下工程体量大、难度高，约为2024年我国全年水利投资的88.7%，预计水利水电建设、隧道掘进/盾构、民爆、电力设备、地基处理、建材等多方面企业均受益。

雅下工程将有力推动基建投资，中西部发展环境为之一新。2025年7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，该工程位于雅鲁藏布江下游地区，总投资约1.2万亿，约为2024年我国全年水利投资的88.7%，是西藏年总投资金额的6倍，对拉动地区经济增长、推动清洁能源开发和水能利用具有重大意义。7月20日16家央企签订75个援藏产业投资协议，总投资额3175亿元。

雅下工程是重大系统工程，需要社会多方面参与。据1982年实地考察结果，雅鲁藏布江米林派镇至墨脱西让段（即雅鲁藏布江大拐弯区域）河流总长260千米，直线距离仅35千米，落差达2350m，水能资源异常丰富。本次雅下工程采用采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，利用两千米高差发电，建设5座梯级电站，工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。近日中国雅江集团（位列央企第22位）也同步成立，保障工程顺利建设运营，目标打造成为具有中国特色、经得起历史检验的世纪工程、标杆工程。雅下工程施工难度大，主要采用地下工程建设，预计水利水电建设、隧道掘进/盾构、民爆、电力设备、地基处理、建材等多方面企业均受益。

报告来源

证券研究报告名称：《雅下工程正式开工，基建投资相关企业迎重大利好》

对外发布时间：2025年7月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

曹恒宇 SAC 编号：S1440524080006

03雅鲁藏布江下游水电工程有望拉动工程机械需求

工程机械：7月内需预计保持温和复苏趋势，雅鲁藏布江下游水电工程将拉动工程机械新需求。雅鲁藏布江下游水电工程7月19日宣布开工，总投资1.2万亿元，预计将拉动大量工程机械新需求。6月挖机国内销量同比+6%，出口销量同比+19%，内外销数据均超预期，尤其外销大吨位增长较强，7月上半旬挖机内销依旧实现同比增长，国内市场维持温和复苏趋势。另外，7月上游零部件公司排产饱满，内、外资客户需求均有恢复。

报告来源

证券研究报告名称：《周观点：人形机器人迎密集催化期，雅鲁藏布江下游水电工程有望拉动工程机械需求》

对外发布时间：2025年7月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

许光坦 SAC 编号：S1440523060002

李长鸿 SAC 编号：S1440523070001

陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007

籍星博 SAC 编号：S1440524070001

赵宇达 SAC 编号：S1440524080003

吴雨瑄 SAC 编号：S1440525070008

乔磊 SAC 编号：S1440525070006

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

1、 施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；

2、 2025年以来房地产市场仍然较为低迷，房地产开发投资降幅扩大，房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。

3、 雅鲁藏布江下游水电站于7月正式开工，具体参建企业、工期工程处于尚未确定状态，工程延后等不利情况发生可能对参建企业形成负面影响；雅鲁藏布江大拐弯区域地质情况复杂、交通不便等情况，工程进度可能不及预期。

（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

责任编辑：杨赐